01 業(yè)績數(shù)據(jù)背后的問題

年報是REITs對年度業(yè)績進行總結(jié)和披露的一個重要手段，投資者可以通過年報來了解REITs表現(xiàn)情況，衡量其投資價值和投資風(fēng)險。因此，各個REITs在年報中往往都列舉自身的一些關(guān)鍵業(yè)績表現(xiàn)，并對相關(guān)的情況進行說明。比如：在香港、新加坡REITs年報的開頭就會披露收入總額、物業(yè)收入凈額(NPI)、估值、凈資產(chǎn)、稅后利潤、分派額等財務(wù)指標，甚至還會體現(xiàn)諸如出租率、收繳率等重要的運營指標。

在蛇口產(chǎn)園的這份年報中，也同樣是對資產(chǎn)的一些主要財務(wù)指標進行了說明。不過從細節(jié)上去分析，這里面提供的信息還是存在著不少的差異之處。

圖1：REITs年報中披露的財務(wù)表現(xiàn)

在業(yè)績指標中，蛇口產(chǎn)園此次的年報披露了2021年的可分配金額和實際分配金額，以及每基金單位的實際分配金額(DPU)，但卻沒有對該期間實現(xiàn)的分派率(DPU Yield）或股息率(DYR)進行說明。畢竟，分配金額是多是少還是需要根據(jù)股價高低來衡量。我們可以透過數(shù)字計算得出：相較于本年實際的單位分配金額0.0274元而言，按運營天數(shù)207天折算出的全年分派率僅1.74%（基于12月31日的收盤價2.77元）。

當然，蛇口產(chǎn)園的派息是發(fā)生在9月底，并非是按照全年的可分配金額(FAD)進行了分派。但即便我們按照年報中給出的全年FAD來計算，分派率也只能達到3.36%（按90%的分紅比例計算），這依然是不及招股說明書中預(yù)測的4.10%。而相較于去年同期境外REITs的分派率表現(xiàn)來看，這一數(shù)值也是有所不及的。

圖3：2021年一些境外REITs的分派率

不過，值得一提的是蛇口產(chǎn)園的分派率偏低并不能就說是資產(chǎn)的經(jīng)營表現(xiàn)不好，因為這里一是國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的架構(gòu)導(dǎo)致了中間費用增加，二是由于公募REITs上市后受到追捧而股價溢價較多——蛇口產(chǎn)園發(fā)行時的單位價格是2.31，而去年底是2.77，近期甚至去到了3.10元。股息率(DYR)=單位分派金額(DPU)/股價(P)，價格高了分派率自然就低了。所以，REITs往往還需要再看一個市凈率(P/B)的指標。

市凈率(P/B)=股價(P)/凈資產(chǎn)(B)，市凈率低則意味著資產(chǎn)折價，而市凈率高意味著資產(chǎn)的流通價值得到承認甚至是溢價。如果資產(chǎn)折價了，即便分派率高投資者依然是會受到損失的。根據(jù)蛇口產(chǎn)園披露的單位凈資產(chǎn)我們可以計算出其市凈率約為1.2，這正是基金溢價的結(jié)果。而許多境外REITs的分派率雖然高，但市凈率卻是比較低的。就拿同屬于招商蛇口體系在香港的REITs招商局商業(yè)房托來看，其2020年報告的分派率雖然可達9.6%，但市凈率卻只有0.59——市凈率過高或過低，最終都會對REITs的流動性造成不利的影響。

有些人也許會想：市凈率高既然是股價漲了，有什么不好呢？這個問題，我們可以通過P/FFO這個指標來理解。FFO是指經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流（Fund from Operation），P/FFO=股價(P)/經(jīng)營現(xiàn)金流(FFO)，也就是股價相對于經(jīng)營現(xiàn)金流的倍數(shù)。由于經(jīng)營性不動產(chǎn)的資產(chǎn)價值往往是由經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流所決定的，故而在REITs發(fā)行過程中，經(jīng)常會通過P/FFO進行估價。所以，作為估價因子的P/FFO，與資本化率一樣針對于特定的資產(chǎn)類型是有相對合理的水平的。境外商業(yè)/辦公REITs的P/FFO大多在10-18之間，比如：凱德的P/FFO在15左右，招商蛇口在香港的REITs則是在10左右的樣子。

圖4：北美REITs市場的平均P/FFO

這也就是說：如果REITs的經(jīng)營現(xiàn)金流沒有提升，股價一味上漲的話P/FFO可能就會超出合理的水平。這一風(fēng)險，很可能就會影響到投資者進行長期投資的信心。我們根據(jù)蛇口產(chǎn)園年報披露的7007.06萬元的FFO，可以計算得出其去年底的P/FFO已經(jīng)超過了20，這是進行長期投資會需要關(guān)注的問題。

REITs年報中一般都會對所管理的項目的運營情況進行披露，以便于投資者了解底層資產(chǎn)的實際經(jīng)營情況和潛在風(fēng)險。通常REITs的管理人都會披露資產(chǎn)的關(guān)鍵運營指標，然后再分析宏觀環(huán)境的影響和具體項目面臨的機遇與挑戰(zhàn)，提出應(yīng)對措施。總體來說，這些套路在蛇口產(chǎn)園的年報上也大同小異。

除了收入、成本支出和經(jīng)營現(xiàn)金流等財務(wù)數(shù)據(jù)進行披露外，蛇口產(chǎn)園還對可出租面積、實際出租面積、出租率、平均月租金、四大核心產(chǎn)業(yè)集群的承租面積占比等做了說明。此外，年報闡述了報告期間面臨的外部問題和應(yīng)對措施以及租金減免、發(fā)展展望等事宜。不過，相較于境外REITs，當前這份年報看到的更多還是在講財務(wù)數(shù)據(jù)，對項目運營表現(xiàn)的披露仍略顯粗糙。

圖5：幾份年報中的運營情況披露對比

以香港和新加坡的REITs年報為例，除了對總體的運營情況進行說明外，大多數(shù)管理人還會對每一個投資的項目進行運營情況的披露，其中涉及各項目更加具體的一些運營指標，比如：加權(quán)平均剩余租期、租約到期情況分布、租戶行業(yè)構(gòu)成、十大租戶、租金增長率等等。

為什么要向投資者展示這么具體的一些指標呢？其實道理很簡單，因為資產(chǎn)的投資風(fēng)險往往都是來自于運營的情況。如果運營得好，資產(chǎn)收益就有保障，反之投資者很可能會受到損失。而粗放的運營指標，并不能完整地展示運營過程中潛在的風(fēng)險問題。比如：在蛇口產(chǎn)園的年報中提到了平均月租金為122.85元/平米，但投資者無法知曉這一指標相較于之前年份是上漲還是下跌，所以也就難以基于此去評判未來可預(yù)期的收益是否有保障。

此外，在蛇口產(chǎn)園的年報中提到新一代信息技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)和文化創(chuàng)意這四大產(chǎn)業(yè)的租賃面積在萬融大廈和萬海大廈分別達到了61.67%和66.37%，可是投資者卻不能從中知道具體的行業(yè)結(jié)構(gòu)和租戶情況。假如說跨境電商占比高，那當下國際形勢就很可能會對其業(yè)績造成比較大的沖擊；假如說入駐企業(yè)的承租面積普遍偏小，那應(yīng)對外部環(huán)境的抗風(fēng)險能力就需要關(guān)注；又假如這些面積都出租給了某些大租戶，那它們的穩(wěn)定性風(fēng)險就需要重點關(guān)注……

而關(guān)于上述的穩(wěn)定性的問題，因為年報中沒有對項目的剩余租期和重點租戶的租金占比進行說明，故而當下項目收入在未來的可持續(xù)性其實是不得而知的。這對于關(guān)注風(fēng)險的不動產(chǎn)投資者來說，顯然是信息不足的。

圖6：某H-REIT披露的租約結(jié)構(gòu)和租戶情況

當然，我想之所以蛇口產(chǎn)園這份年報對于運營數(shù)據(jù)的披露較為粗放，一方面可能是考慮不同基礎(chǔ)設(shè)施類別的共性，另外可能還與出具年報的管理人背景有關(guān)。畢竟境外REITs的管理人基本都是專注于這一領(lǐng)域的資管公司，而目前國內(nèi)公募REITs的管理人是常規(guī)的基金公司，故而其發(fā)布的內(nèi)容也就更多是采用與其他基金類別相似的方式。