作者：李宗光
來源：經(jīng)濟機器（ID：EconomicMachine）
在年初提到了一系列的“潛在”風險點（即黑天鵝），包括：
1）拐彎力度過大，地產(chǎn)緊縮力度過大，導致信用“暴雷；
2）資管新規(guī)到期，流動性緊縮”
3）內(nèi)需乏力，經(jīng)濟超預期放緩；
4）肉價暴跌，通貨緊縮加劇；
5）抱團股深度回調(diào)，帶翻大盤；
6）中美關系再度惡化等。
半年已過，一些擔憂得到緩解。比如1）拐彎力度過大，3）經(jīng)濟超預期放緩，4）通縮加??；和5），抱團股帶翻大盤。實際上，除了1）拐彎力度小于預期外，假設情景未出現(xiàn)外，3）4）5）的假設情景都已出現(xiàn)，但結(jié)果還算溫和，比如內(nèi)需確實乏力，但外需超預期強勁，導致經(jīng)濟并未放緩；比如肉價跌的比預期的更多，CPI通縮形勢更惡化，但市場的注意力在大宗漲價帶來的PPI通脹上；再比如，抱團股確實出現(xiàn)了深度調(diào)整，但在周期、新能源和科技支持下，大盤整體保持平穩(wěn)。
但在房地產(chǎn)信用暴雷風險若隱若現(xiàn)，這個我們年初有所預期。此外，過去半年也出現(xiàn)了一些新情況，要求我們對下半年可能的“黑天鵝”做一下更新。在此之前，我們特別強調(diào)兩點：
1）黑天鵝是小概率事件，幾乎無法預測，尤其是時點、節(jié)奏和力度。如上面的3）4）5），即便前提條件出現(xiàn)了，但預期結(jié)果并未出現(xiàn)，這兩者并不存在嚴格的“充分-必要”條件和線性關系，中間夾雜著情緒。
2）以大概率思維應對小概率事件，應對比預測重要。盡管黑天鵝是小概率事件，但其一旦出現(xiàn)，破壞性巨大。于投資而言，屬于概率很小但賠率很高，很可能成為中短期的勝負手。因此，應積極重視，制定應對方案；于政策制定者而言，一旦對可能的黑天鵝予以警惕，就會防患于未然，大幅降低黑天鵝出現(xiàn)的概率。某種意義上講，黑天鵝總是出自預期之外。這也是我們冒著“烏鴉嘴”的風險，對此進行提示的意義所在。
過去半年，海外疫情出現(xiàn)反復，印度等局部“淪陷”此起彼伏。但市場情緒整體平穩(wěn)，一個隱含的假設是，隨著疫苗接種持續(xù)推進，疫情最終會得到控制。但近期，受Delta病毒及美/歐洲杯的影響，一些疫苗接種率高的發(fā)達國家，新增感染人數(shù)再次猛烈反彈。下圖1顯示，歐洲杯開幕后，幾個足球強國感染人數(shù)飆升，而這幾個國家的接種率大都超過了100%，接近群體免疫標準（120%）。
近期，美國，以色列等傳統(tǒng)上認為疫苗接種效果最好的國家，疫情也出現(xiàn)再次反彈。人口大國印度尼西亞近期感染人數(shù)出現(xiàn)飆升。日本疫情也出現(xiàn)抬升跡象。東京奧運會本周開幕，糟糕的防控水平下，很有可能成為另一個“病毒狂歡節(jié)”。此外，種種跡象表明，海外疫情再次惡化的概率在提升。“疫苗信仰”是當前支撐經(jīng)濟和市場預期的一個核心邏輯，這一信仰一旦被打破，或?qū)︼L險資產(chǎn)價格造成一波沖擊。
信用環(huán)境惡化，地產(chǎn)頭部企業(yè)倒下去年以來，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)收緊，包括“三條紅線”，包括銀行的房地產(chǎn)業(yè)務集中度管理等。年初以來，相繼有xx幸福、xx發(fā)展陷入融資困難和信用違約的境地。而近期，中國HD融資環(huán)境急劇惡化，股價已經(jīng)跌去了50%。加上去年的泰禾，這些大部分都是全國銷售排名前30的房地產(chǎn)巨頭。除此此外，近期還有幾家巨頭傳出來融資困難，隨時可能暴雷。在信用市場風聲鶴唳的情況下，一旦某一家大型房企徹底倒下，整個房地產(chǎn)行業(yè)將面臨“凍結(jié)”，或?qū)⒁l(fā)系統(tǒng)性沖擊。房地產(chǎn)一端連著實體經(jīng)濟，一端連著銀行等金融體系，如果出現(xiàn)行業(yè)性危機，其沖擊力度至少不低于2018年。因此，無論是決策層，還是投資者，均應該高度警惕，避免情緒傳染，形成系統(tǒng)性風險。過去幾年經(jīng)驗表明，去杠桿方向肯定沒問題，過程中應該特別注意方法、力度、節(jié)奏，以及政策間協(xié)調(diào)。2018年資管新規(guī)頒布期間，各種去杠桿措施疊加，中斷了經(jīng)濟復蘇的良好勢頭，導致債市速凍、股市暴跌，股權質(zhì)押暴雷。其結(jié)果是，民營企業(yè)人心浮動，社會信心不足，最后逼迫大領導出面安撫。房地產(chǎn)去杠桿無疑也是正確的，但力度和節(jié)奏也很重要。如果出現(xiàn)大型房企排隊“違約”，就不僅是某個企業(yè)自身的問題了。建議有關方面重視這一風險，控制力度和節(jié)奏，嚴防恐慌情緒蔓延，避免2018年情景再現(xiàn)。圖2、某房地產(chǎn)巨頭因信用條件惡化而股價暴跌
年初以來，大宗商品價格出現(xiàn)一波暴漲。大宗商品暴漲已經(jīng)影響了國民經(jīng)濟正常運行，引起了全社會的高度關注。政府連開兩次“國常會”研究對策，央行降準，物資局投放儲備物資等，而期貨交易所也通過提高交易手續(xù)費和限制多頭等，打擊投機，大宗商品價格自高點出現(xiàn)一波回調(diào)。但當前這些措施更多地一些立竿見影的短期措施，對于改善供需格局的中長期政策調(diào)整尚未看到。同時，我們也應看到，去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)等工作仍在強大慣性下，向前推進。比如有的地方搞能耗雙控。這些工作從本部門考核來看，都有其合理性，但都會加劇供給剛性，或多或少會抵消平抑價格暴漲的努力。基礎情景下，推動大宗商品上漲的因素是臨時性的，未來會逐步消除，比如：2）隨著海外因疫情而積攢的需求（Pent-up demand）逐步釋放，需求會逐漸回落至正常水平；
3）中國經(jīng)濟未來幾個季度將逐步回落，年底回至趨勢水平。在此情景下，當前這些短期措施或許已經(jīng)足夠，只要摁住不出現(xiàn)短期“暴漲”，堅持到助漲因素自動消除，那么價格就會自動回落。但我們也應該警惕B情景，即供應鏈中斷時間比預期更強，美國等刺激使外需的改善比預期更持久，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的持續(xù)性也好于預期。在此情景下，如果沒有及時釋放供給彈性，再加上去產(chǎn)能、環(huán)保等供給側(cè)的緊縮效應，大宗商品價格很可能再創(chuàng)新高。因此，時間在誰一邊？這是攸關大宗商品短期價格走勢的核心問題。B情景雖然不是基礎情景，但其概率在提升。我們再次呼吁，應前瞻性地釋放供給彈性，環(huán)保、碳中和等工作推進應具備系統(tǒng)思維，避免單兵突進。供給側(cè)去產(chǎn)能已經(jīng)取得了實質(zhì)勝利，應根據(jù)新形勢的變化，實事求是地調(diào)整供給側(cè)改革的重心，避免小概率事件的發(fā)生。2021年上半年，中美關系雖未出現(xiàn)回暖，但也未出現(xiàn)急速惡化。這與拜登的對華政策有關，即競爭與合作并重；同時，妄圖聯(lián)合“盟友”，共同對華。此外，上半年中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議尚在執(zhí)行中，同時美國內(nèi)閣搭建也需要時間，這些都使中美貿(mào)易摩擦處于一個短暫的“休戰(zhàn)期”。下半年，美國內(nèi)閣組建完成。同時，中美第一階段協(xié)議將于2022年1月份到期。由于疫情等因素干擾，采購進度目前尚存在較大缺口，大概率無法預期完成兩年2000億美元的采購任務。近期美國小動作不斷，包括黑客污蔑、制裁高科技企業(yè)和涉港官員等。隨著貿(mào)易協(xié)議到期日的來臨，貿(mào)易摩擦再次升級的概率也在顯著提升，我們應該對此有充分預期。科技巨頭反壟斷已成為國際潮流。拜登上臺后，加速了對谷歌、臉書等硅谷科技巨頭的調(diào)查。我國過去一段時間，對互聯(lián)網(wǎng)平臺反壟斷的步伐也在加快。壟斷是市場經(jīng)濟的天敵，尤其是當一個新物種長成“屋子里的大象”時，出于生存本能，就會威懾、恫嚇、扼殺潛在進入者。因此，平臺反壟斷無疑是正確的，是維護市場秩序的一種表現(xiàn)。平臺反壟斷應始終在法治框架內(nèi)進行，重點對“違法行為”進行處罰，規(guī)范市場秩序。同時，平臺反壟斷也應該注意節(jié)奏、力度，避免出現(xiàn)集中式、運動式執(zhí)法，導致互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)出現(xiàn)寒蟬效應，信心產(chǎn)生動搖。經(jīng)過過去十年長足發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資涉及方方面面，數(shù)字經(jīng)濟對傳統(tǒng)經(jīng)濟滲透的深度和廣度，超出想象；在產(chǎn)業(yè)結(jié)構升級和提升我國競爭力方面發(fā)揮了至關重要的作用。目前，自媒體和民間出現(xiàn)一股恐懼、仇視互聯(lián)網(wǎng)、仇恨資本的極端思潮。這種潮流雖非主流，但足以讓互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)人心惶惶。如果互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)信心出現(xiàn)動搖，出現(xiàn)資本、技術和人才外逃，將對我國經(jīng)濟產(chǎn)生難以估量的損失。因此，應避免因反壟斷，而否定整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，更避免出現(xiàn)全社會恐懼甚至仇恨互聯(lián)網(wǎng)等危險傾向。
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原標題：
下半年，黑天鵝可能來自哪？
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