作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID:msyangteacher)

今年依然是不平靜的一年，無(wú)論是外部環(huán)境還是宏觀政策，都發(fā)生了很大的變化。在許多根本性的東西在起變化之后，城投的發(fā)展邏輯也在悄然改變：

政企脫鉤，代建退潮

從過(guò)去十幾年的經(jīng)驗(yàn)看，地方城投是政府的“馬甲”，也非常類似于一個(gè)企業(yè)性質(zhì)的政府部門；使得地方城投的發(fā)展與地方財(cái)政與經(jīng)濟(jì)高度掛鉤。城投的主要業(yè)務(wù)也來(lái)自于地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)領(lǐng)域的需求，使得城投的核心業(yè)務(wù)是“政府代建”，即替代地方政府進(jìn)行投資建設(shè)，地方財(cái)政再對(duì)城投進(jìn)行“輸血”，以此形成資金循環(huán)。在這樣的邏輯下，金融機(jī)構(gòu)在評(píng)價(jià)城投時(shí)，自然把地方經(jīng)濟(jì)與財(cái)政數(shù)據(jù)列為首位，用地方政府信用去評(píng)價(jià)城投資信。

但隨著改革的持續(xù)，財(cái)政系統(tǒng)開(kāi)始嚴(yán)防政府隱性債務(wù)，既要求地方政府投資項(xiàng)目必須“先有預(yù)算、再有投資”，又要求地方財(cái)政與城投進(jìn)行脫鉤。這使得城投的傳統(tǒng)定位與業(yè)務(wù)模式都受到了較大的沖擊，在地方政府預(yù)算有限的情況下，代建業(yè)務(wù)的規(guī)模將大幅縮小，城投債務(wù)也不再和政府債務(wù)劃等號(hào)。

尤其是在15號(hào)文之后，除借新還舊的債務(wù)之外，新增投資均已界定為企業(yè)投資項(xiàng)目；地方財(cái)政也正在普遍面臨財(cái)政收入增速放緩、財(cái)政資金緊張的境況。這就使得城投的代建業(yè)務(wù)將面臨退潮，不再成為城投業(yè)務(wù)的主要領(lǐng)域；并且地方財(cái)政也不再能夠?yàn)槌峭短峁┹斞?，地方?jīng)濟(jì)與財(cái)政數(shù)據(jù)也不再與城投有直接關(guān)聯(lián)。

地產(chǎn)迭代，城投補(bǔ)位

在代建業(yè)務(wù)出現(xiàn)萎縮后，許多地方城投開(kāi)始把土地業(yè)務(wù)作為城投發(fā)展的核心之一。一方面這是由于一級(jí)開(kāi)發(fā)的特殊性，既不能完全市場(chǎng)化，但也不能完全靠政府性基金運(yùn)作；另一方面也是因?yàn)橥恋亻_(kāi)發(fā)本身能夠獲得相當(dāng)?shù)睦麧?rùn)，能夠作為城投發(fā)展的主要業(yè)務(wù)之一。

在近期地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生天翻地覆的變化之后，由于土地出讓市場(chǎng)的相對(duì)停滯，城投在土地一級(jí)開(kāi)發(fā)方面的資金回收也會(huì)面臨一項(xiàng)短期困難，但從長(zhǎng)期來(lái)看，卻有較為樂(lè)觀的預(yù)期，城投在此方面大有可為。

當(dāng)房地產(chǎn)開(kāi)始回歸本源、“房住不炒”，那么未來(lái)城鎮(zhèn)化過(guò)程中的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)以及城市居住環(huán)境的改善，都將偏向公益性投資；尤其是長(zhǎng)期的租賃型保障房，并不受房地產(chǎn)企業(yè)的歡迎，國(guó)資與城投才是這個(gè)領(lǐng)域的主力軍。

加上基建領(lǐng)域開(kāi)始推進(jìn)市場(chǎng)化，要求以市場(chǎng)化收益來(lái)償還投入，那么日漸公益化的住房業(yè)務(wù)自然而然的與基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)建設(shè)結(jié)合起來(lái)。就像近期各地陸續(xù)在推廣的城市更新模式一樣，未來(lái)城投們將進(jìn)一步擴(kuò)大在城建業(yè)務(wù)中的參與面，將一地土地開(kāi)發(fā)、二級(jí)土地開(kāi)發(fā)、既有建筑修繕改造和基礎(chǔ)設(shè)施提升進(jìn)行結(jié)合，在項(xiàng)目收益自平衡的基礎(chǔ)上進(jìn)行統(tǒng)籌開(kāi)發(fā)。

這意味著地產(chǎn)行業(yè)的變化，反而是城投新一輪發(fā)展、化解當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的良好契機(jī)；尤其是一批高杠桿地產(chǎn)企業(yè)倒下之后，空缺的生態(tài)位將歸屬城投所有。

投資產(chǎn)業(yè)，共享紅利

城投當(dāng)前的債務(wù)問(wèn)題是市場(chǎng)頗為關(guān)注的重點(diǎn)，即使多次“以時(shí)間換空間”，但債務(wù)問(wèn)題終究還是需要解決；但如何去解決，一直困擾著許多地方。

從現(xiàn)實(shí)情況看，城投的問(wèn)題固然要從發(fā)展中求解，但如何分享、參與到地方發(fā)展中去，才是最終能夠獲得紅利的關(guān)鍵。除部分地區(qū)仍然有一波城鎮(zhèn)化發(fā)展紅利、地方城投可以通過(guò)土地與地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)型之外，更多的地區(qū)則已經(jīng)進(jìn)入了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的時(shí)代，城投必須參與到產(chǎn)業(yè)投資中去，才能以各種途徑來(lái)獲得發(fā)展紅利。

因此，未來(lái)地方城投與產(chǎn)投間的界限必然將日益模糊，地方城投會(huì)越來(lái)越多的出現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)投資基金的新聞中；隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化與新動(dòng)能的建立，參與產(chǎn)業(yè)投資的地方城投也將更多的分享到區(qū)域投資應(yīng)得的回報(bào)，解決沉重的債務(wù)問(wèn)題。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 城投發(fā)展的邏輯之變