云蒙投資 作者：云蒙
來源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111）
重慶農(nóng)村商業(yè)銀行處于A股上市緘默期，而香港交易所沒有要求必須披露三季報，所以重農(nóng)行也沒有召開股東大會，只是簡單披露了一些核心財報數(shù)據(jù)，這些披露的數(shù)據(jù)，通過推算也能獲得很多很重要的信息，為此，我們根據(jù)公布的數(shù)據(jù)和推算情況，解讀如下：
1、關(guān)于資產(chǎn)總額和配置情況。三季報公布資產(chǎn)總額為9153億元，同比增長4.56%，中報增速是6.22%，相對年初增長1.05%，可以看出重農(nóng)行今年以來在規(guī)模方面沒有發(fā)力。與此同時，貸款余額人民幣為3712億，同比增長11.52%，中報同比增長11.89%，相對年初增長9.7%，貸款與總資產(chǎn)的比例為40.6%。2018年中報，存拆同業(yè)+買入返售金融資產(chǎn)占到近20%，可以說已是我們關(guān)注的銀行中最高的。上半年同業(yè)存拆收益率上升，重農(nóng)行和招行都抓住機會推進了這一塊業(yè)務(wù)，這一塊基本是穩(wěn)賺不賠的。三季度應(yīng)該資金面稍微寬松，估計重農(nóng)行應(yīng)該在貸款上發(fā)力更多，貸款比例第一次達到40%，這應(yīng)該是重農(nóng)行管理層的一個部署，和目前市場利率升降是吻合的，從這個角度看管理層的眼光不錯，我們從后面的利潤、撥備等數(shù)據(jù)也能印證這一點。
2、關(guān)于負債端的情況。三季度公布，重農(nóng)行各項存款余額人民幣6193億元，三季度存款占比73%，而且存款占比是高于具有負債優(yōu)勢的招行的。在此基礎(chǔ)上存款仍然在增長，存款余額比年初增長8.2%，不過三季度的增速比中報要弱一些，中報的增速達到了10%。我們中報對比分析過20來家銀行的存款成本，公司存款成本率最低的是重慶農(nóng)村商業(yè)銀行，其總的存款成本率和農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、工商銀行和招商銀行在一個層面，這是重農(nóng)行一貫和最大優(yōu)秀，有低利率的負債就有主動權(quán)，根據(jù)市場的情況，哪里資產(chǎn)機遇與風險比例更高就配置到什么地方。
3、關(guān)于營業(yè)收入與利潤情況。三季度凈利潤同比增長 6.4%，這個在銀行股中屬于中等偏上的表現(xiàn)。1-3季度的營業(yè)收入分別同比增長19.31%、15.88%和12.53%，這個兩位數(shù)的增長還是很不錯的，營業(yè)收入增速逐季不斷降低和資產(chǎn)增速是對應(yīng)的。去年是按照舊會計準則的數(shù)據(jù)計算，實際上可能會有一些偏差，但總體不會太大。此外，我們根據(jù)推算，可以算出撥備總額增加了15億多，如果我們按照去年三季報核銷4-5億的量來設(shè)定今年的量，那么資產(chǎn)減值損失應(yīng)該會有20億左右，根據(jù)歸屬本行股東凈利潤73.4億，按照中報的22.85%稅率和少數(shù)股東利潤占比，推算一下?lián)軅淝袄麧櫞笾聻?47億左右，考慮到三季度開始增值稅下調(diào)，撥備前利潤應(yīng)該會有145億的樣子，這樣同比增長就是22%。就是僅僅按照撥備增加量來計算，撥備前利潤也增長了20%，這是個非常不錯的數(shù)據(jù)，和中報基本上持平，也就是在總資產(chǎn)增速逐季下降的情況下，通過配置更多的貸款，從而獲得了同樣不錯的業(yè)績。
4、關(guān)于股東權(quán)益情況。三季度公布所有者權(quán)益是700.4億，這個應(yīng)該是包括少數(shù)股東權(quán)益的，從負債和資產(chǎn)的差值也可以看出來，我們根據(jù)比例剔除少數(shù)股東權(quán)益的話，歸屬普通股股東權(quán)益應(yīng)為687億元，那么每股凈資產(chǎn)大致為6.87元，環(huán)比增加0.23元，由此我們也可以推算出過去四個季度歸屬普通股股東權(quán)益同比增長10.9%，考慮到會計準則調(diào)整對重農(nóng)行股東權(quán)益有1%多一點計入撥備總額的影響，實際上過去四個季度股東權(quán)益在分紅后增長了12%的增長，這個12%的增長是包含了增發(fā)7%股份的，也就是增發(fā)的股份和老股份都在分紅后過去四個季度凈資產(chǎn)增厚了12%的樣子。如果考慮目前H股5.6%的股息率，從長期投資者角度看，不考慮估值的變化，投資人在過去的四個季度可以獲得近18%左右的收益率，這是我們關(guān)注的銀行股中數(shù)據(jù)最高的。
5、關(guān)于核心資本充足率情況。這是重農(nóng)行公布的一個非常大的亮點，核心一級資本充足率10.98%，相對年初在分紅后還增長了59個基點，環(huán)比增加了38個基點。從絕對量看，重農(nóng)行10.98%的核心一級資本充足率不僅高于大部分的全國性股份行，而且高于兩家大行，如果大家都用權(quán)重法來計算的話，重農(nóng)行會高于招商銀行；由于重農(nóng)行的零售業(yè)務(wù)占比很大，如果重農(nóng)行用高級法來計算的話，其核心資本充足率會更高。資本充足率較大幅度提升，說明股東權(quán)益增速較大幅度大于風險加權(quán)資產(chǎn)增速，而同期貸款還較大規(guī)模增加，從這些可以推出重農(nóng)行基本上沒有什么表外資產(chǎn)需要回歸，其內(nèi)生性增長非常強勁，再加上回A股已經(jīng)在弦上，將再次增厚核心資本充足率，這家銀行有望和建設(shè)銀行成為最有潛力提高分紅率的銀行。
6、關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量情況。首先定性一下，重農(nóng)行的1.34%的不良率是非常低的。如果考慮貸款占比總資產(chǎn)比例只有40%，那么總資產(chǎn)的不良率就更低。由于重農(nóng)行今年以來將大量逾期90天以上貸款歸為不良貸款，導致不良貸款同比大幅升高，三季報公布的是3712億元貸款余額，根據(jù)余額就可以推出三季度不良貸款為49.7億，預計實際數(shù)據(jù)為50億元的樣子，這樣同比就增長了50%多，這個數(shù)據(jù)確實比較糟糕，但我們從中報等數(shù)據(jù)可以看到，重農(nóng)不良的認定標準得到了大幅的提高，逾期90天以上貸款僅僅是不良貸款的80%，在資產(chǎn)減值損失和撥備方面也大幅提高，在短期內(nèi)大幅處理，應(yīng)該說是有實力的表現(xiàn)，這個后面會展開。其實重農(nóng)行的貸款占比較低，獲取穩(wěn)穩(wěn)的同業(yè)和債券收益也不錯。目前不良率和不良余額都增加和貸款增加有關(guān)，同時和整個銀行業(yè)口徑嚴格化也有關(guān)，當然這個增速還是蠻大的，我們還需要密切關(guān)注重農(nóng)行的不良數(shù)據(jù)，畢竟很多地方農(nóng)商行出了一些問題。
7、關(guān)于不良和撥備系列指標情況。我們可以看到資產(chǎn)減值損失在大幅提高，前三個季度資產(chǎn)減值損失會超過50億元，撥備總額達到了166億，僅僅三季度就增加了15億，覆蓋率為333%，而且由于撥備總額的大幅上升，撥備比這個數(shù)據(jù)大幅上升，目前在4.46%的樣子?？偟膩砜矗m然由于新的要求，不良貸款大幅上升了，但我們同樣看到資產(chǎn)減值損失也大幅上升了，如果按照原來的要求沒有這樣劃入不良，那么凈利潤增速就會有20%多，畢竟撥備前利潤增長了20%多。按照我們統(tǒng)一清算模式，重農(nóng)行的撥備有近100億的盈余，相對股東權(quán)益來說會有16%左右的盈余，考慮稅收的因素，也就是在我們眼中實際上的凈資產(chǎn)比現(xiàn)公布的要高12%以上，也就是每股內(nèi)涵股東權(quán)益實際上有7.70元的樣子。
8、關(guān)于估值情況。只能一聲嘆息，重農(nóng)行的估值被香港市場對金融地產(chǎn)的排斥和其他出問題的農(nóng)商行帶溝里去了。每股凈利潤0.73元，每股凈資產(chǎn)6.87元，2018年10月30日重農(nóng)行收盤股價為4.17港幣，折合實時匯率人民幣3.70元，市凈率為0.54倍，市盈率約為3.7倍。如果按照我們內(nèi)涵價值來算，市凈率只有0.48倍，而過去的一個月，凈資產(chǎn)又增厚了1%點多。又想到了去年9月份三大股東聯(lián)合增發(fā)，增發(fā)價格5.75元比現(xiàn)在的3.70元高55%，踩雷的郭廣昌今年上半年買了7%的港股，平均價格在6.10港幣以上，需要漲46%才能解套；年初高點為7.49港幣，需要漲80%才能回去。
總的來說，我們看到的是一家穩(wěn)健經(jīng)營的銀行，我們看到各項財報數(shù)據(jù)非常不錯的銀行，市場給出如此低迷的估值也許有其道理，但我們認為其投資價值極其罕見，是我們排名系統(tǒng)以來，關(guān)注的標的中評分最高的，我們堅信其價值將回歸，我們堅信投資者將獲得豐厚的回報。
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