作者：李宗光李星宇

來源：經(jīng)濟(jì)機(jī)器（ID:EconomicMachine)

近幾年來，杰克遜·霍爾全球央行年會(huì)成為了全球央行政策的風(fēng)向標(biāo)，素有政策拐點(diǎn)“晴雨表”之稱，對(duì)市場(chǎng)有重大影響，資本市場(chǎng)參與者常常通過觀察和聆聽各央行行長(zhǎng)在該會(huì)議上的發(fā)言來判斷全球央行后市的政策走向。

那么，杰克遜·霍爾研討會(huì)的背景和發(fā)展脈絡(luò)是什么？為何全球矚目？本次大會(huì)的主題及焦點(diǎn)是什么？美國貨幣政策未來走向如何？我們一起來看看

緣起：保羅·沃爾克的“飛蠅釣”

1978年開始，堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)在堪薩斯召開了一系列經(jīng)濟(jì)研討會(huì)，話題相當(dāng)廣泛，比如起初四次是關(guān)于農(nóng)業(yè)問題的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)農(nóng)業(yè)問題很重要。1982年起，話題開始轉(zhuǎn)向了經(jīng)濟(jì)和貨幣政策，并把地點(diǎn)固定在了堪薩斯州的一個(gè)山谷：杰克遜·豪爾，即杰克遜·霍爾經(jīng)濟(jì)政策研討會(huì)。這個(gè)會(huì)議是世界上歷史最悠久的中央銀行會(huì)議之一。研討會(huì)匯集了來自70個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融市場(chǎng)參與者、學(xué)者、美國政府代表和新聞媒體，總計(jì)約120人，討論共同關(guān)心的長(zhǎng)期政策問題（圖表1）。

近幾年來，杰克遜霍爾全球央行年會(huì)成為了全球央行政策的風(fēng)向標(biāo)，素有政策拐點(diǎn)“晴雨表”之稱，對(duì)市場(chǎng)有重大影響，資本市場(chǎng)參與者常常通過觀察和聆聽各央行行長(zhǎng)在該會(huì)議上的發(fā)言，來判斷全球央行接下來的政策走向和大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)。

很多人不知道的是，杰克遜霍爾央行年會(huì)的起源，與保羅.沃爾克的興趣——釣魚，有著千絲萬縷的聯(lián)系。過去，堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)舉辦的學(xué)術(shù)會(huì)議在堪薩斯城的各地舉行，并沒有定在杰克遜霍爾。1982年，堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)打算舉辦第一次貨幣政策研討會(huì)。為增加研討會(huì)的知名度，堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備邀請(qǐng)時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的保羅.沃爾克參加。眾所周知，沃爾克喜歡飛蠅釣。為了投其所好，在挑選會(huì)議地點(diǎn)的時(shí)候，堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)特意挑選在8月份適合釣魚的景點(diǎn)，最終確定在北部的杰克遜霍爾舉辦，而保羅沃爾克也如約參加。

之后的會(huì)議成了最頂級(jí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)界大佬探討貨幣政策潮流的盛會(huì)，比如詹姆斯·托賓（1995年諾貝爾獲獎(jiǎng)?wù)撸⒓s翰·泰勒（泰勒規(guī)則創(chuàng)始人）、威廉姆·波利都曾經(jīng)在早期到過這里。傳統(tǒng)上，重要的央行行長(zhǎng)聚集在這里討論貨幣政策的新發(fā)展。

Jackson Hole：為何與眾不同？

研討會(huì)之所以受到全球金融市場(chǎng)參與者的密切關(guān)注，是因?yàn)橐恍┳钪卮蟮呢泿耪邉?chuàng)新起初在這個(gè)會(huì)議上進(jìn)行討論，后來引領(lǐng)了時(shí)代潮流。1990年代開始，市場(chǎng)開始關(guān)注央行高級(jí)官員們?cè)跁?huì)議上的講話?；顒?dòng)期間，任何參與者的任何意外評(píng)論都可能影響全球金融市場(chǎng)。

1996年會(huì)議強(qiáng)調(diào)了“價(jià)格穩(wěn)定性”，1999年會(huì)議強(qiáng)調(diào)貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系。

2005年，Raghuram Rajan（時(shí)任芝加哥大學(xué)教授、前印度儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)）警告金融體系多年來吸收的風(fēng)險(xiǎn)。演講中著重強(qiáng)調(diào)了全球信用風(fēng)險(xiǎn)的增加，提及信用違約掉期從2001 年約占私營部門銀行信貸的5%擴(kuò)大到2004年的30%以上，并且增長(zhǎng)速度加快。三年后，美國次貸危機(jī)爆發(fā)為全球金融危機(jī)。

2012年，Michael Woodford（哥倫比亞大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和貨幣理論家）在演講中表示，美聯(lián)儲(chǔ)將主要利率保持在接近零的水平直到某個(gè)時(shí)間的立場(chǎng)將反映出對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度的悲觀情緒。那年晚些時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將利率維持在接近零的水平，直到失業(yè)率降至 6.50% 且通脹率沒有攀升至2.50% 以上。

2014 年——Mario Draghi（歐洲央行行長(zhǎng)）暗示，歐洲央行離走上量化寬松之路越來越近了。在活動(dòng)期間，馬里奧德拉吉表示，歐洲央行可以使用“所有可用的工具”捍衛(wèi)歐元。他的宣布是在歐洲央行在歐元區(qū)引入負(fù)存款利率兩個(gè)月后發(fā)布的，金融市場(chǎng)在他在杰克遜霍爾的演講中上漲。

2020年，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在會(huì)上宣布調(diào)整美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架，從當(dāng)前2%的通脹目標(biāo)，修改為平均2%的通脹目標(biāo)，并強(qiáng)調(diào)保持2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)不變。高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)開始，MMT被更多地被討論，美國寬松手段進(jìn)入新時(shí)代。

本次大會(huì)的主題以及議程

根據(jù)堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)公布的信息，2021年的杰克遜霍爾經(jīng)濟(jì)政策研討會(huì)的主題是“不平衡經(jīng)濟(jì)中的宏觀經(jīng)濟(jì)政策”。鮑威爾曾經(jīng)在8月初闡述過何為“不平衡”：他主要指向勞動(dòng)力市場(chǎng)，即8月初公布的超預(yù)期的非農(nóng)新增以及下行緩慢的初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)之間的不契合。

根據(jù)議程，杰克遜霍爾經(jīng)濟(jì)政策研討會(huì)包括上午和下午兩個(gè)時(shí)段，其中上午時(shí)段從九點(diǎn)開始到十二點(diǎn)結(jié)束，而下午時(shí)段從一點(diǎn)開始到四點(diǎn)結(jié)束。具體來看，九點(diǎn)到九點(diǎn)半，會(huì)議舉辦方負(fù)責(zé)人堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)主席George將致歡迎辭，隨后美聯(lián)儲(chǔ)主席Powell將通過堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)的YouTube頻道向公眾直播，全市場(chǎng)都在關(guān)注鮑威爾即將做出的聲明，尤其是他是否將做出Taper的表述。九點(diǎn)半之后則開始了學(xué)術(shù)討論，上下午學(xué)術(shù)討論的議程比較一致，都是兩個(gè)單人專題演講加一個(gè)三人小組討論。

上午時(shí)段的學(xué)術(shù)討論，按照時(shí)間順序依次是

芝加哥大學(xué)教授Veronica Guerrieri題名為“貨幣政策與不平衡沖擊”的演講；

加州大學(xué)-伯克利分校教授Pierre-Olivier Gourinchas的題名為“財(cái)政政策與不平衡沖擊”以及

普林斯頓大學(xué)教授Alan Blinder等參與的題名為“財(cái)政和貨幣政策的相互作用”的小組討論。從十二點(diǎn)到一點(diǎn)是休會(huì)時(shí)間，以供參會(huì)者午餐及小憩。

下午時(shí)段的學(xué)術(shù)討論，按照時(shí)間順序依次是

德克薩斯大學(xué)奧斯汀分校教授Ay?egül ?ahin的題名為“Covid沖擊和不平衡的勞動(dòng)力市場(chǎng)”；

芝加哥大學(xué)教授Amir Sufi題名為“低利率和不平衡的經(jīng)濟(jì)”以及

普林斯頓大學(xué)教授Markus Brunnermeier等參與的題名為“不平衡經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策”的小組討論。會(huì)議在下午四點(diǎn)結(jié)束。

從會(huì)議學(xué)術(shù)討論的議題來看，討論確實(shí)是圍繞“不平衡”這一話題展開，分別討論了貨幣政策、財(cái)政政策的不平衡沖擊以及二者的相互作用，隨后又討論了經(jīng)濟(jì)、勞動(dòng)力市場(chǎng)的不平衡，最后探討在不平衡的經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策。

從相關(guān)度看，下午三點(diǎn)開始的題為“不平衡經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策”的小組討論是與主題最為相關(guān)的，或許可以看到學(xué)界對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的建議。而下午一點(diǎn)的題為“Covid沖擊和不平衡的勞動(dòng)力市場(chǎng)”則與之前鮑維爾對(duì)“不平衡”的表述最為一致，也可以看到美國學(xué)界對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的不平衡是怎樣一個(gè)視角?？偠灾?，杰克遜霍爾經(jīng)濟(jì)政策研討會(huì)對(duì)于我們了解和把握美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的出發(fā)點(diǎn)與脈絡(luò)有著巨大的幫助，而且主題緊扣當(dāng)前熱點(diǎn)，是宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一場(chǎng)學(xué)術(shù)盛宴。

預(yù)計(jì)美國貨幣政策將怎么走？

從最近舉行的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要來看，今年可能會(huì)開始逐步減少每月資產(chǎn)購買。因此，所有人的目光都將集中在美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上發(fā)表的聲明，為未來幾年的貨幣和經(jīng)濟(jì)政策發(fā)出任何信號(hào)。此外，美國財(cái)長(zhǎng)耶倫也參加會(huì)議，這在歷史上是不多見的，是否意味著“財(cái)政-貨幣一體化”及MMT會(huì)有大招出現(xiàn)？財(cái)政負(fù)責(zé)人和央行負(fù)責(zé)人會(huì)不會(huì)同時(shí)講話，給出解決不平衡經(jīng)濟(jì)的組合方案？

綜合當(dāng)前的基本數(shù)據(jù)及Powell之前發(fā)言，Powell在大會(huì)上釋放明確的Taper信號(hào)概率仍然不大。

一是因?yàn)楫?dāng)前因供應(yīng)鏈短缺導(dǎo)致持續(xù)沖高的通脹數(shù)據(jù)即將磨頂回落，美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)通脹方面受到批評(píng)的壓力將減弱，美聯(lián)儲(chǔ)一直強(qiáng)調(diào)通脹是供應(yīng)鏈擾動(dòng)造成的，不具有可持續(xù)性；

二是鮑維爾個(gè)人或吸取了2013年Taper時(shí)的教訓(xùn)，對(duì)于退出QE變得更加謹(jǐn)慎，而從其之前的表述來看，他認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然是“不平衡”的，可能意味著其不會(huì)因就業(yè)數(shù)據(jù)好于2013年同期就明確宣布Taper；

三是因?yàn)槿径鹊拿绹?jīng)濟(jì)受德爾塔變異病毒沖擊面臨著下調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)在該時(shí)點(diǎn)明確宣布Taper，可能并非較好的時(shí)機(jī)。

因此，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在杰克遜霍爾經(jīng)濟(jì)政策研討會(huì)上對(duì)縮減購債的表述可能并不會(huì)有特別明顯的調(diào)整。當(dāng)然市場(chǎng)上不時(shí)有鷹派釋放明確緊縮信號(hào)，我們還是會(huì)屏息以待明天的發(fā)言，觀察緊縮的靴子是否會(huì)于近期落地。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 為何投資者對(duì)杰克遜·霍爾會(huì)議屏息以待？