作者：守望者

來源：靜水深漩（ID：zealsaint111）

摘要：疫情加深了因為債務周期及經(jīng)濟周期帶來的影響，收縮的實業(yè)承租和投資需求，將影響對不動產(chǎn)的需求，最終體現(xiàn)在不動產(chǎn)二手市場流動性收縮及價格下滑。強調(diào)了多年的運營能力將逐漸被看重。

一、不動產(chǎn)鏈條的范式：

我把不動產(chǎn)投資分為3個市場：第一個，開發(fā)商市場，即圖一所示的開發(fā)商開發(fā)出來的不動產(chǎn)賣給直接賣給運營企業(yè)；第二個，二級市場，即投資人之間進行不動產(chǎn)的買賣，或投資人和運營企業(yè)之間的買賣；第三個，不良市場，因債務人陷入困境，其持有的不動產(chǎn)被專業(yè)的不良資產(chǎn)處置機構(gòu)進行拆分處理后，重新流入不動產(chǎn)市場。

以上三個市場共同構(gòu)成了不動產(chǎn)流動的整個市場。我們可以簡單的理解為開發(fā)商形成了不動產(chǎn)的新增量，投資人持有的是存量，而所有的新增和存量都需要最終的運營企業(yè)來實現(xiàn)資產(chǎn)價值，即租用并產(chǎn)生收入。舉一個例子，投資人持有商鋪本身并不能盈利，只有將商鋪租給海底撈，海底撈經(jīng)營火爆并實現(xiàn)了收入，該部分收入使得投資人獲得客觀的租金回報，隨著海底撈生意原來越好，商鋪的租金越來越高或大家預期會升高，商鋪的二手交易價格也隨之上漲，這時商鋪變成了我們通常說的現(xiàn)金牛好資產(chǎn)。所以不動產(chǎn)都最終需要運營企業(yè)通過經(jīng)營來實現(xiàn)收入，理解這點非常重要，長期未出租的商鋪只是成本，長期看會跌價。

圖一：不動產(chǎn)投資鏈條

1. 不動產(chǎn)范圍：此處的不動產(chǎn)包含，商場，寫字樓，酒店，臨街商鋪等（不包含住宅，公寓，這兩塊資產(chǎn)介入的各方更加復雜，本次不做討論）。

2.  投資人：包含傳統(tǒng)的企業(yè)，機構(gòu)，個人，AMC等。這里對投資人的定義相對寬泛，即參與不動產(chǎn)投資的各類投資人；需要特別說明的是AMC，這里的AMC包含持牌的四大，地方AMC及民間資本成立的非持牌資金，在不動產(chǎn)投資中他們以處置和重組的身份出現(xiàn)于市場，更多的情況下中短期持有資產(chǎn)，最終實現(xiàn)出售，通常最終賣給三種投資人：個人，其他投資人或運營企業(yè)。AMC對不動產(chǎn)市場的作用在于，使得陷入困境的不動產(chǎn)能夠重新進入市場。

3. 配資方：配資方包含了給投資人配置資金獲得固定收益的債權(quán)和股權(quán)投資人（通常以債權(quán)為主）。這里包含了傳統(tǒng)的金融機構(gòu)，AMC和其他。

 1)      傳統(tǒng)金融機構(gòu)：銀行，信托，券商等，通過傳統(tǒng)信貸或繞監(jiān)管方式輸送給投資人的優(yōu)先級資金，放大投資人的購買能力。理想情況下投資人以投資回報還本付息，在過去的10年中，主要的回報來源是不動產(chǎn)估值上漲帶來的價差而非租金。

 2)      AMC：之前為貸款模式（或者說假不良模式）及真實的不良資產(chǎn)包收包提供資金或優(yōu)先級配資。去年優(yōu)先級配資成本大于在12%以上。

3)      其他：包含了民間資本，地下錢莊，P2P等資金方。這類資金以募集來的資金投入到不動產(chǎn)當中，期望賺取不動產(chǎn)估值上漲帶來的匯報或希望收購陷入不良的不動產(chǎn)獲得收益。

 4. 運行的范式：

在經(jīng)濟上漲周期，運營企業(yè)收入、利潤大幅上漲產(chǎn)生進一步的擴張需求，即租用更多的不動產(chǎn)（也有直接購買，但這并不影響結(jié)果）。承租或購買需求的上漲不斷消化掉存量不動產(chǎn)及新增不動產(chǎn)。消化過程本身帶來市場對不動產(chǎn)未來價格走勢的樂觀預期，導致更多的投資人介入，更寬松的配資條件（通常體現(xiàn)在，準入門檻，成本，期限和擔保方式）。不斷提升的投資熱情持續(xù)推高不動產(chǎn)價格和流動性。

當經(jīng)濟進入下行周期時，劇本將翻過來，而我們現(xiàn)在很不幸的處于下行階段。受疫情的影響，下游的運營企業(yè)受到較為嚴重的創(chuàng)傷，直接影響承租和購買需求。受此影響，我們可能會面對更艱難的不動產(chǎn)投資環(huán)境，具體影響見圖二：

圖二：具體影響 

二、影響情況：

2019年中國餐飲行業(yè)全年收入為4.67萬億，其中15.5%的收入來自于春節(jié)期間。今年受疫情影響，自1月21日起，各大型連鎖餐廳紛紛接到客戶取消年夜飯預訂的電話。

根據(jù)恒大研究院數(shù)據(jù)，春節(jié)7天，這次疫情對餐飲行業(yè)零售額造成了5000億元的損失。根據(jù)2月12日中國烹飪協(xié)會發(fā)布的報告，相比較去年，78%的餐飲企業(yè)營業(yè)收入損失達到100%，9%的企業(yè)營業(yè)損失達到9成，7%的企業(yè)營業(yè)收入損失在7成到9成。93%的餐飲企業(yè)選擇關(guān)閉門店，其中，73%的企業(yè)關(guān)閉了旗下所有門店。

西貝的賈國龍說，外賣一般占到正常營業(yè)收入的5-10%，目前雖然開啟了無接觸外賣服務，但相對以往依然損失很大。

阿里發(fā)起的共享員工計劃影響范圍有限。其模式是，其他餐飲企業(yè)出借在編員工與盒馬簽署短期勞務合同，短期內(nèi)在盒馬上班，疫情結(jié)束后返回原來餐飲企業(yè)。該模式減少了短期合同期間原餐飲企業(yè)員工支出成本。但覆蓋的企業(yè)有限，可容納的員工數(shù)有限（根據(jù)盒馬全國經(jīng)營管理總經(jīng)理胡秋根介紹，盒馬全國有200個店鋪正常營業(yè)，其中每家約100名員工，訂單增加50%的情況下考慮用工需求）。

餐飲行業(yè)除了增加外賣外，部分和電商聯(lián)合配送半成品菜品，該菜品可能會在疫情期間培養(yǎng)出消費依賴度，如果規(guī)模上升，對商鋪類不動產(chǎn)投資客將不是個好消息，半成品配送模式意味著更少的店鋪租賃需求。

餐飲企業(yè)面臨現(xiàn)金流緊張和融資貸款困難?，F(xiàn)金流緊張主要是無法支付供應商貨款，房租，員工工資，利息；融資困難是因為中小餐飲企業(yè)以線下門店租賃為主，抵押物相對較少，獲得貸款有難度。

疫情對旅游業(yè)的沖擊很大。全國航班，各大酒店入住率體現(xiàn)了沖擊程度。

圖三：酒店空置率

圖四：酒店關(guān)店率

另截止1月31日，出境航班滿座率跌至50%水平，且持續(xù)走低。春節(jié)期間航班取消率高達60%以上。

根據(jù)高利國際的調(diào)查顯示，業(yè)主和租戶對2020年預判有出入。業(yè)主相對而言稍顯樂觀，而45%的租戶已經(jīng)明確趕到業(yè)務量有所減少。辦公樓租戶擴租意向調(diào)查見下圖：

圖五：辦公樓租戶在2020年的擴租意向

在被高力國際訪問的337個租戶中，34%的受訪者認為其業(yè)務不會受疫情影響，19%的表示受到明顯的負面影響，26%表示受到一定程度的負面影響。而調(diào)查中業(yè)主對2020年的預期與租戶的預期有所偏差：只有29%的受訪業(yè)主預期租金會下降，而45%的租戶已受到疫情的負面影響。而更深入的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，一線城市業(yè)主與租戶的預期差異較小，而在其它重點城市中，約15%的業(yè)主預計2020年租金會下降，而69%的租戶已經(jīng)受到疫情帶來的負面影響。

         圖六：疫情對辦公樓租戶2020年業(yè)務的影響

圖七：疫情造成辦公樓租戶負面影響的主要原因

根據(jù)高力國際的訪談顯示，零售業(yè)是自疫情爆發(fā)以來受影響最嚴重的行業(yè)，受訪的零售業(yè)租戶中有88％表示收入減少，而只有12％的零售商表示可以持平甚至有所增長。大多數(shù)購物中心與店鋪縮短了營業(yè)時間并提升防控措施，客流量亦顯著下降。受此影響， 16％的受訪租戶表示計劃在2020年可能關(guān)閉部分門店，而11％的受訪租戶正在調(diào)整或暫緩開店計劃以控制成本。

圖八：疫情期間零售租戶的業(yè)績同比下降情況

圖九：零售租戶已采用的應對措施及對2020年客流復蘇時間的預判

通過以上的陳述我們試圖提供一個視角，即疫情對運營企業(yè)的影響情況，即對現(xiàn)金流和整體實力的影響。影響越大，運營企業(yè)恢復對不動產(chǎn)新增需求的時間越長，對存量需求的萎縮也會卻強。

三、政策與情緒

中央政府針對疫情出臺了一系列政策，大體情況為：

地方政府政策，大體為：

上一篇文章《視角-疫情下的不動產(chǎn)》我提到，受到疫情較重的運營類企業(yè)幾個主要成本構(gòu)成，房租，貸款本息，人員工資，相關(guān)稅費，人員社保和存貨。中央政府和地方政府出臺的政策從貸款本息，相關(guān)稅費，房租的層面緩解了運營企業(yè)面臨的困難，但已經(jīng)形成的損失無法被抹除，這點很關(guān)鍵，因為既定的損失對企業(yè)的資金實力形成侵蝕，最終影響到企業(yè)的擴張需求（即對新增不動產(chǎn)的租或購買需求）。梳理已出臺政策和企業(yè)面臨的困難是希望區(qū)分已經(jīng)形成的損失，悲觀情緒，可使用的政策工具及無限制下跌（或無休止的悲觀）。

關(guān)于這幾個的關(guān)系我的理解如下：

1) 從歷史上看政策工具對周期和突發(fā)性事件起到的作用是最大限度的減少痛苦，并不是重啟事件，使得一切沒發(fā)生過。

2) 我們已經(jīng)看到一些企業(yè)獲得了幫助（貸款，防疫債等），比如海底撈獲得貸款。由于資源的有限性，不可能所有企業(yè)都獲得幫助，邏輯上仍是高信用主體企業(yè)優(yōu)先獲得資金，這一現(xiàn)象會導致兩個結(jié)果：第一，資質(zhì)弱的中小企業(yè)日子更加艱難；第二，強主體企業(yè)獲得資金后，相比較中小企業(yè)的優(yōu)勢更加明顯。

3) 可使用的工具：財政，貨幣工具。這兩個綜合工具的綜合應用依然是減少市場痛苦。實際上我們已經(jīng)看到央行給金融體系注入了大量的資金，并在努力引導資金走向企業(yè)；預計隨著疫情的逐漸穩(wěn)定，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可進行大面積復工，財政政策將開始發(fā)力。

4)悲觀情緒1：一種悲觀的情緒在于，一切將終結(jié)，這一情緒隨著全球疫情加重有所上升。但是另一個有意思的現(xiàn)象是，2月10號以后，新增確診人數(shù)的關(guān)注度在下降（我理解轉(zhuǎn)折點在于治愈人數(shù)過萬的時候，恐慌情緒開始緩解），這一現(xiàn)象帶給我們的啟示在于，隨著新增確診人數(shù)，新增疑似人數(shù)的降低及新增治愈人數(shù)的增加，市場恐慌情緒開始淡化，實際在這個過程中，我們并沒有特效藥或疫苗面世。

5) 悲觀情緒2：市場的擔心點之一，疫情是否會像電影（韓國影片：流感；美國影片：血疫和流行?。├锬菢?，造成很大沖擊和死亡。實際上從目前的死亡率看并不會，我更傾向于理解為是短期的產(chǎn)業(yè)鏈和經(jīng)濟上的紊亂。 

四、對資產(chǎn)價格和業(yè)務邏輯的影響

如上所述，疫情所導致的最直接結(jié)果是企業(yè)和個人財產(chǎn)的損失及流動性的下降，從歷史經(jīng)驗上看會導致市場風險偏好下降，經(jīng)營企業(yè)擴張需求下降，這點將導致的變化可能有：

1. 社會財富的損失和流動性的收縮必然會導致資產(chǎn)價格短期的下行，尤其是占據(jù)資金量大，杠桿高的不動產(chǎn)。

2. 經(jīng)營性企業(yè)因為疫情的原因，使得對不動產(chǎn)的短期需求下降，會體現(xiàn)在商鋪出租率，寫字樓出租率，對于投資人而言體現(xiàn)在租金收入下降。

4. 資產(chǎn)價格的下降，資產(chǎn)流動性的下降，經(jīng)營企業(yè)需求下降，使得原有的買入，快速賣出的模式變得較難操作，或者說持有期變長。高杠桿投資人將變得較為痛苦（無論是使用銀行貸款買入資產(chǎn)，還是通過配資收不良包的機構(gòu)）。

以上的變化可能對業(yè)務邏輯產(chǎn)生的影響為：

2. 由于疫情發(fā)生在債務周期的末端，會引發(fā)不動產(chǎn)的估值邏輯發(fā)生變化。即，由同區(qū)域比價模式，向現(xiàn)金流貼現(xiàn)模式回歸。我舉一個例子，之前看過某省的一個寫字樓，賣方按照同區(qū)域比價模式，該樓叫價10億，賣家希望7.5億成交，按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)的邏輯，這個樓值多少錢呢？2億元！

3. 對于前期債務周期產(chǎn)生的不良資產(chǎn)以及受到本次疫情沖擊生成的不良資產(chǎn)，投資人使用債務重組比資產(chǎn)處置更能解決問題，畢竟市場拋壓不小，需求方短期來看不多，需要各方共同努力，涵養(yǎng)生息。

4. 本次挺過來的運營企業(yè)未來可能會成為債務重組比較好的產(chǎn)業(yè)運營方。這點與發(fā)生在地產(chǎn)行業(yè)的大吃小的范式很像，每次的行業(yè)困難期過后，頭部企業(yè)的市場份額會進一步增加。

5. 對于個人來講，投資的安全邊際大過一切。盡量使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)，以一個合理的價格買入資產(chǎn)，少聽點故事。房地產(chǎn)企業(yè)作為賣方，基本功之一是就是講故事，樓盤銷售套路多，總是讓你樂在其中。

以上是我近期的一些思考，希望對大家有所幫助。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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