前面講到，收益乘數(shù)法為我們提供了另外一種簡易的估值方式，能夠幫助我們快速的對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估值。那么，是不是意味著我們進(jìn)行投資可以不用再關(guān)注資本化率了呢？事實(shí)上并非如此。

需要指出的是，毛租金乘數(shù)(GRM)只是收益乘數(shù)的一種。所謂的收益乘數(shù)(Multiplier)，是資產(chǎn)價(jià)值相比于未來一年的某種預(yù)期收益的倍數(shù)。這個(gè)未來的某種預(yù)期收益，包含的可能并不僅僅是租金。我們之前了解過，凈營業(yè)收入(NOI) = 實(shí)際總收入(EGI)-營業(yè)費(fèi)用=潛在總收入(PGI)-租約虧損-空置及欠租損失-營業(yè)費(fèi)用=潛在總租金(PRI)+物業(yè)收入+其他收入-租約虧損-空置及欠租損失-營業(yè)費(fèi)用。這一公式里，潛在總租金(PRI)、潛在總收入(PGI)、實(shí)際總收入(EGI)和凈營業(yè)收入(NOI)都是經(jīng)營不動(dòng)產(chǎn)所預(yù)期的收益。因此，對(duì)應(yīng)的收益乘數(shù)也就是有多種類型，包括：潛在毛收入乘數(shù)(PGIM)、有效毛收入乘數(shù)(EGIM)和凈收入乘數(shù)(NIM)。

圖2：四種收益乘數(shù)的比較

通過NOI的公式分解，我們不難理解PRI、PGI、EGI、NOI這四項(xiàng)收益之間的差異——了解市場租金得到PRI，可以根據(jù)計(jì)算GRM進(jìn)行粗估；了解項(xiàng)目收入結(jié)構(gòu)，可以應(yīng)用PGIM；了解項(xiàng)目實(shí)際收入，可以應(yīng)用EGIM；了解整個(gè)項(xiàng)目的收支，則可以得到NOI并使用NIM。對(duì)市場及評(píng)估項(xiàng)目掌握的信息越多，價(jià)值評(píng)估也就越來越趨于準(zhǔn)確。當(dāng)應(yīng)用NOI作為收益時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值(V) =  凈營業(yè)收入(NOI) X 凈收入乘數(shù)(NIM)，這就與我們熟悉的收益還原法估值回歸一致了。即：凈收入乘數(shù)(NIM)=1/資本化率(CapRate)。當(dāng)然，由于這一倒數(shù)的關(guān)系的原因，實(shí)際工作中NIM中較少被使用，往往都是采用了CapRate。

此外，由于資本化率(CapRate)=安全收益率+風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值，對(duì)于要投資的物業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越高，投資時(shí)采用的資本化率也就會(huì)越高。這時(shí)候根據(jù)上述的反比關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)加大時(shí)凈收入乘數(shù)(NIM)則會(huì)減小。簡單來說：投資收益要求與風(fēng)險(xiǎn)成正比，在收益乘數(shù)法估值中就體現(xiàn)為收益乘數(shù)的減小，我們一樣可以通過收益乘數(shù)來分析投資者對(duì)該項(xiàng)物業(yè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。

既然收益乘數(shù)法有著以上所說的一些好處，為什么它的應(yīng)用不像收益還原法那么普及呢？事實(shí)上，凡事有利則有弊，使用門檻越低也就同樣意味著其應(yīng)用存在一定的局限性。

以使用最為普及的GRM為例，其用于衡量的收益指標(biāo)只考慮了潛在的租金水平，忽略其他收入類型的影響。對(duì)于存在多種收入的樓宇，如：收入組成較復(fù)雜的購物中心或是服務(wù)收入有一定占比的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，測算過程誤差就會(huì)比較大了。此外，從前面的NOI分解公式我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，用于計(jì)算GRM的潛在總租金(PRI)中并未去除租約虧損、空置、欠租等因素的影響。當(dāng)樓宇實(shí)際經(jīng)營狀況不好的時(shí)候，GRM并不能反應(yīng)出其實(shí)際的情況。還有就是，GRM只是一個(gè)時(shí)點(diǎn)數(shù)，并不能反應(yīng)長周期的投資回報(bào)，單獨(dú)應(yīng)用于衡量投資價(jià)值也會(huì)存在著缺失。因?yàn)檫@些原因，GRM一般只能用于投資粗估預(yù)判，或是在土地出租、住宅出租等受經(jīng)營因素較小的場景。

圖3：收益乘數(shù)的主要應(yīng)用場景

當(dāng)然，如果使用其他的收益乘數(shù)時(shí)，會(huì)增加對(duì)應(yīng)的考慮因素，適用性會(huì)進(jìn)一步提高。比如：潛在毛收入乘數(shù)(PGIM)考慮了租金以外的其他收入，能夠適用于收入結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜的場景，可在其他信息不充分的情況下作為估價(jià)的參考；有效毛收入乘數(shù)(EGIM)考慮了租約虧損、空置及欠租等經(jīng)營因素的影響，適合在費(fèi)用占比影響較小，或費(fèi)用與收入成正比的場景下用于估價(jià)；如果使用凈收入乘數(shù)(NIM)那就回到與常用的收益還原法相同的邏輯了。

只不過，對(duì)適用范圍越廣的收益乘數(shù)，其所需要應(yīng)用的收益指標(biāo)的獲得難度必然也會(huì)增加許多。復(fù)雜度高了，收益乘數(shù)法估值也就失去其應(yīng)用簡單快捷的優(yōu)勢了。因此，在實(shí)際業(yè)務(wù)過程中，多數(shù)情況下還是會(huì)采取收益還原法來估值，并結(jié)合現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式進(jìn)行投資回報(bào)測算。特別是站在資管的角度，考慮到項(xiàng)目持續(xù)跟蹤的要求，往往都會(huì)依據(jù)于NOI進(jìn)行測算和指標(biāo)跟蹤。通常只會(huì)在投資收購時(shí)，應(yīng)用GRM來對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行初步的篩選評(píng)估。

也許，收益乘數(shù)在整個(gè)運(yùn)營管理環(huán)節(jié)中對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值及投資回報(bào)的指導(dǎo)意義確實(shí)沒有NOI、CapRate這些來得重要。但是，我想說的是：Multiplier作為一項(xiàng)投資者會(huì)應(yīng)用到的指標(biāo)，資產(chǎn)管理者還是需要加以理解和應(yīng)用。所謂資管，左手為“資”，右手為“管”。如果不去理解資方的想法，很可能在別人對(duì)我們的項(xiàng)目進(jìn)行初步的篩選評(píng)估時(shí)就會(huì)出局了，很可能就此錯(cuò)過了一些與資本合作或進(jìn)行退出的機(jī)會(huì)，更遑論實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值最大化了。